導(dǎo)讀：監(jiān)管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產(chǎn)專戶的風(fēng)險，四類風(fēng)險包括兌付風(fēng)險、杠桿風(fēng)險、集中度風(fēng)險以及高估值風(fēng)險。

        對債券牛市的各種警示跡象正在不斷涌出。

       21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從權(quán)威渠道獨家獲悉，監(jiān)管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產(chǎn)專戶的風(fēng)險，四類風(fēng)險包括兌付風(fēng)險、杠桿風(fēng)險、集中度風(fēng)險以及高估值風(fēng)險。

         事實上，繼股票市場經(jīng)過大幅震蕩后，大量市場資金進入債市尋求避險，而在較高的風(fēng)險偏好下，大量債券通過質(zhì)押、配資等方式抬高投資杠桿。

無獨有偶的是，交易所債券還面臨著質(zhì)押率動態(tài)調(diào)整的政策性風(fēng)險，與此同時，交易商協(xié)會的債務(wù)融資工具及發(fā)改委企業(yè)債的一級市場均在制度層面呈現(xiàn)出松綁趨勢。

       在業(yè)內(nèi)人士看來，前述政策及供需因素的改變，或?qū)�對債券市場的整體價格形成壓力，而在繼股票市場降杠桿之后，債市的提前降杠桿或許也有一定必要性。

         四類風(fēng)險被警示

       21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獨家獲悉，基金業(yè)協(xié)會日前曾在一次內(nèi)部通報會上向多家基金專戶及子公司負(fù)責(zé)人提示，目前投向債券的專戶產(chǎn)品存在兌付風(fēng)險、杠桿過高、集中度較高、估值過高等四類風(fēng)險。

      據(jù)基金業(yè)協(xié)會內(nèi)部通報，前述四項風(fēng)險包括：37只資管產(chǎn)品持有少量違約私募債券，存在兌付風(fēng)險；其次，另有14家公司的37只產(chǎn)品杠桿倍數(shù)、質(zhì)押率偏高，可能面臨較高的市場風(fēng)險。

       在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前部分資管產(chǎn)品依靠持有私募債以抬高收益，但在實體經(jīng)濟環(huán)境下行的基礎(chǔ)上，該類私募債資產(chǎn)的風(fēng)險正在加大。

       “像山水等公募債都違約了，私募債等風(fēng)險更危險，這會直接傳遞給一些配置私募債較多的專戶，”北京一家大型基金公司固收研究員表示，“這些專戶配置有時是放杠桿的，所以背后的風(fēng)險比較高�！�

        此外，部分債券專戶的高杠桿風(fēng)險也正在迎來政策層面的洗禮。

      11月25日晚，中國證券結(jié)算登記有限公司（下稱“中證登”）通知稱，將進一步完善債券質(zhì)押回購精細(xì)化動態(tài)調(diào)整風(fēng)險管理機制，而在通知中，中證登稱將對部分回購質(zhì)押債券的標(biāo)準(zhǔn)券折算率啟動動態(tài)調(diào)整機制。折算率的調(diào)整，將決定債市投資者的杠桿水平。

       “調(diào)整不僅涉及新發(fā)債，也會涉及存量債券�！惫獯笞C券(601788,股吧)研究報告認(rèn)為，“主要盯估值和價格，調(diào)整估值和價格較低的；每次只調(diào)"小部分"，但有可能調(diào)整的頻率會提高。”

       另有分析人士認(rèn)為，雖然中證登并未立即對債券折算率進行調(diào)整，但該事件仍有可能給債市流動性帶來沖擊。

       “這其實是給債市降杠桿，因為按目前的折算率，債市的杠桿比較高�！鼻笆龉淌昭芯繂T表示。

      值得注意的是，債市杠桿并不止于場內(nèi)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解，事實上，在銀行資金參與股票市場配資遇阻后，部分資金轉(zhuǎn)而選擇參與標(biāo)準(zhǔn)化債券池的配資業(yè)務(wù)，而場內(nèi)、場外杠桿的疊加，或加大債市的風(fēng)險積聚。

        “對于銀行來說，這部分資金收益沒有權(quán)益類高，不過風(fēng)險相對小，（銀行）一般要求杠桿率控制在1.8-2.2倍之間，”北京一家基金子公司中層人士透露，“這部分資金投資債券，加上質(zhì)押回購工具，債券專戶的實際杠桿會更高，而一些高風(fēng)險債券一旦出現(xiàn)局部違約，也有可能造成流動性緊張的局面，甚至導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險�！�

       債券牛市或逆轉(zhuǎn)？

       在監(jiān)管層的通報中，債券專戶還存在兩類風(fēng)險，其中還包括“新增公司債券投資集中于房地產(chǎn)和地方融資平臺，存在一定的信用風(fēng)險”；同時也存在“公司債信用利差收窄至歷史低位，評級制度不規(guī)范，可能引發(fā)估值高風(fēng)險”的情況。

       但在業(yè)內(nèi)人士看來，在當(dāng)下實體經(jīng)濟整體下滑的趨勢下，房地產(chǎn)和融資平臺類債券已屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這也是新增債券投資過于向兩大領(lǐng)域集中的原因。

       “因為現(xiàn)在實體資金鏈比較緊張，優(yōu)質(zhì)項目反而都是房地產(chǎn)和融資平臺，所以在新債投資上，買方機構(gòu)的資金也將會向這兩個行業(yè)傾斜。現(xiàn)在能發(fā)債券的地產(chǎn)商基本都比較大，而融資平臺則有剛性兌付的預(yù)期�！比A中一家券商固定收益部項目經(jīng)理表示。

      而對于監(jiān)管層提出的高估值問題，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這或與資產(chǎn)荒的大背景和杠桿率較高的現(xiàn)狀不無關(guān)聯(lián)。

       “資產(chǎn)荒下，債券收益無法滿足風(fēng)險偏好，所以只能放杠桿以量補價，這直接導(dǎo)致更多資金涌向債市。”前述固收研究員認(rèn)為。

       事實上，新債發(fā)行利率的變化也是債市杠桿逐漸爬升導(dǎo)致各路資金蜂擁而入的結(jié)果。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，自6月股票市場震蕩以來，公司債新發(fā)平均加權(quán)利率已從5.35%一路下滑至11月初的4.34%。

       但與此同時，有關(guān)債券二級市場的潛在利空也在悄然醞釀。一方面，銀行間市場交易商協(xié)會擬針對債務(wù)融資工具啟動儲架發(fā)行等松綁政策，而另一方面，發(fā)改委也在醞釀簡政放權(quán)動作，并準(zhǔn)備進一步松綁企業(yè)債的發(fā)行門檻。

       “多市場的債券供給會加大，這有利于提高債市利率中樞，但對于現(xiàn)券價格來說則是利空，”前述固收研究員指出，“這和注冊制和新股發(fā)行對二級市場的心理預(yù)期影響路徑是類似的�！�

       其實，債市發(fā)行利率已出現(xiàn)回暖“苗頭”。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月1日的公司債平均利率已回升至4.94%；而就在此前，債市的高估值風(fēng)險此前已被監(jiān)管層關(guān)注——10月24日，央行副行長易綱就透露“央行正在關(guān)注債券市場的杠桿水平”。

       此外，債市泡沫背后的危害也越發(fā)被業(yè)內(nèi)重視。此前安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文就曾發(fā)布報告指出，中國債市泡沫影響力將甚于股災(zāi)。

       “若債市泡沫破裂，損失可能將轉(zhuǎn)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股市調(diào)整；還可能導(dǎo)致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場和實體經(jīng)濟�！备呱莆谋藭r指出。