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經(jīng)濟學(xué)家展望2022 | 張繼強：明年債市將延續(xù)低波動 債市“內(nèi)卷”看好債券投資者出圈
發(fā)布日期：2021-12-28 14:32:19 瀏覽次數(shù)：994次 【關(guān)閉窗口】
2021年經(jīng)濟增長逐漸走弱，債券收益率以小幅下行為主。信用債方面，總體違約持平于近年水平，多數(shù)估值曲線收益率明顯下行，信用利差縮窄。
展望2022年，國內(nèi)債券市場將出現(xiàn)哪些趨勢變化，投資者有哪些機會？對此，財聯(lián)社記者專訪了華泰證券研究所副所長張繼強。張繼強預(yù)計，明年利率低波動的情況會繼續(xù)延續(xù)，到明年一季度十年期國債利率預(yù)計主要波動區(qū)間仍在2.8-3.0之間。在利率低波動環(huán)境下，投資者可以賺取認知差異(深入研究)、錯誤定價及恐慌(比如永煤事件等)、跨節(jié)出圈(比如多資產(chǎn))的收益。
他解釋稱，具體來看，利率債等保持中性配置，尤其對配置盤而言，“踏空”比“套牢”更難受。但更多用3、5年品種加超長期限可提前償還地方債構(gòu)建啞鈴型組合應(yīng)對可能的曲線陡峭。明年一季度關(guān)注波動操作機會，規(guī)避二三季度潛在風(fēng)險。一旦利率能夠覆蓋負債端成本，建議投資者積極把握長期配置機會。
另外，要關(guān)注短端城投、困境反轉(zhuǎn)型地產(chǎn)債及國企產(chǎn)業(yè)債等結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注條款下沉而非信用下沉的資本債等品種的票息機會，挖掘轉(zhuǎn)債個券中的α機會。
債市低波動時代仍將延續(xù)
張繼強認為，從2019年開始，債市波動就在下降。利率進入低波動時代的原因主要有，宏觀經(jīng)濟增速本身波動就在下降，尤其是地產(chǎn)、城投模式受到約束之后。另外，現(xiàn)在貨幣政策是雙支柱框架，傳統(tǒng)貨幣政策大開大合的壓力減輕了，當(dāng)前貨幣政策的騰挪空間變小了，市場利率圍繞著政策利率波動，在全球都處于低利率的環(huán)境下，國內(nèi)債市也會在對外開放中受到牽制。具體到明年而言，換屆之年“穩(wěn)字當(dāng)頭”，求穩(wěn)的宏觀環(huán)境沒有改變，決定了經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險不大，但房住不炒、嚴控隱債等原則不會放松，高質(zhì)量發(fā)展仍是戰(zhàn)略要求，經(jīng)濟增速很難出現(xiàn)尾部情景。
其次，政策糾偏有利于寬財政、寬信用，但貨幣政策在一季度將給予積極配合，起到對沖效果；此外，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒難以真正緩解，市場對利空反映可能可能鈍化，只要絕對利率水平達到目標，不缺少配置需求。
從時間上看，一季度預(yù)計窄幅震蕩為主，二、三季度需要考慮穩(wěn)增長政策見效和美聯(lián)儲加息等對債市的制約。長期看，城投、地產(chǎn)等高資本消耗主體日漸式微，宏觀杠桿率攀升，利率中樞仍處于下行通道。
中央經(jīng)濟工作會議對明年債券市場的啟示
臨近年末，中央經(jīng)濟工作會議對明年的經(jīng)濟工作作出了定調(diào)和部署。張繼強指出，會議對于債券市場同樣非常重要，債市最關(guān)注也是最重要的是會議內(nèi)容公報全文中25次提到“穩(wěn)”字，“穩(wěn)宏觀經(jīng)濟大盤”、“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”是明年工作的重點。在宏觀政策方面，財政政策唱主角，貨幣政策打配合。積極的財政政策沒有分歧，將會保證支出強度、加快支出進度。重點可能是十四五重大工程、保障性租賃住房、農(nóng)村建設(shè)、減碳投資與城市更新等。貨幣政策要做好配合，所以未來還有結(jié)構(gòu)性工具、降準、降息等一系列政策出臺。
在房地產(chǎn)方面，“房住不炒”的大原則是肯定不會動搖的，但會議提到要關(guān)注短期市場穩(wěn)定，長期完善長效機制、探索新的發(fā)展模式。明年還可以關(guān)注“保障性住房建設(shè)”的規(guī)模和對經(jīng)濟的拉動。
就債券市場而言，本次會議更像是穩(wěn)增長政策動員會，加上制約經(jīng)濟增長的一些政策糾偏，經(jīng)濟環(huán)比和同比增速都將逐步改善，利率大幅下行空間消失，時間未必是朋友。
短期看，貨幣政策雖然不是糾偏的重點，在明年一季度仍將是配合期。在考慮到房住不炒、隱債嚴控等原則不動，高質(zhì)量發(fā)展的整體要求不變，決定債市仍以震蕩為主。
2021年債市投資環(huán)境與往年有所不同
疫情后，國內(nèi)債券市場出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象，投資邏輯也不同以往，部分投資者認為今年的債券獲利難度加大。對此張繼強認為，如果相比低利率的海外市場，國內(nèi)債市仍能為投資者提供穩(wěn)定回報機會，但與以往年份相比，2021年債市確有不同。他指出，2021年債券走勢表現(xiàn)出對基本面的變化反應(yīng)不大，而且從指標層面來看，以前債市和生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)有很強的相關(guān)性，但是本輪PPI飆升對債市的影響有限。社融增速是債市常用的領(lǐng)先指標，但是今年債券表現(xiàn)出和社融同步變動的特征。
對于上述現(xiàn)象，張繼強表示，2021年經(jīng)濟增速受到很強的基數(shù)效應(yīng)的影響，而且2021年經(jīng)濟有突出的結(jié)構(gòu)性問題，不平衡、不充分的問題仍嚴重。
另一個原因是經(jīng)濟到貨幣政策的傳導(dǎo)與以往不同，例如通脹到貨幣政策，通常貨幣政策會收緊應(yīng)對總需求引發(fā)的通脹，但是今年供給側(cè)的政策很多，今年通脹也是供給政策引發(fā)的，貨幣政策只能調(diào)節(jié)總需求，貨幣政策很難有著力點，所以也不會貿(mào)然收緊貨幣。還有今年很多機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒的局面，所以即使“看空”也難真正“做空”。
債券市場環(huán)境日益復(fù)雜，積極看待債券投資者出圈由于近年來債市環(huán)境日益復(fù)雜，債券市場也出現(xiàn)了錢多但策略手段和高性價比資產(chǎn)偏少的現(xiàn)實，“內(nèi)卷”現(xiàn)象在所難免。比如投資經(jīng)理可選擇的固收資產(chǎn)比較有限，現(xiàn)在市場的信用違約事件讓投資經(jīng)理逐漸放棄了民企債、房企債、弱城投債，非標資產(chǎn)供給又很少。
另外國內(nèi)債券市場的廣度和深度相對國外市場仍有限，衍生品不足等原因也限制了債券投資者可以使用的策略，而且理財凈值化改造之后，也造成了債券市場里面機構(gòu)行為的一致性。
在這種情況下，債券投資者發(fā)現(xiàn)局限在純固收賽道越來越難賺錢了，但如果未來中國經(jīng)濟的循環(huán)從“地產(chǎn)-基建-間接融資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍?產(chǎn)業(yè)-資本市場”，權(quán)益市場可能供需兩旺，所以應(yīng)該積極去看待債券投資者出圈或做“固收+”的現(xiàn)象。
張繼強認為，從業(yè)務(wù)模式的角度來看，“固收+”或混合資產(chǎn)產(chǎn)品仍具有生命力，“房住不炒”以及理財凈值化實際上出讓了一條重要賽道，但是居民對4%-6%收益、風(fēng)險較低的產(chǎn)品的需求是很旺盛的，“固收+”正好彌補了這個空白。
另外從基金公司等產(chǎn)品譜系來看，“固收+”產(chǎn)品填補了股基和債基、貨基之間的重要空白。從投資經(jīng)理的角度看，擴寬投資范圍有助于在各個風(fēng)險暴露之間做選擇，承擔(dān)愿意且能夠承擔(dān)的風(fēng)險，避免過度在一些性價比不高的點去博取收益，比如信用下沉等。
展望2022年，國內(nèi)債券市場將出現(xiàn)哪些趨勢變化，投資者有哪些機會？對此，財聯(lián)社記者專訪了華泰證券研究所副所長張繼強。張繼強預(yù)計，明年利率低波動的情況會繼續(xù)延續(xù)，到明年一季度十年期國債利率預(yù)計主要波動區(qū)間仍在2.8-3.0之間。在利率低波動環(huán)境下，投資者可以賺取認知差異(深入研究)、錯誤定價及恐慌(比如永煤事件等)、跨節(jié)出圈(比如多資產(chǎn))的收益。
他解釋稱，具體來看，利率債等保持中性配置，尤其對配置盤而言，“踏空”比“套牢”更難受。但更多用3、5年品種加超長期限可提前償還地方債構(gòu)建啞鈴型組合應(yīng)對可能的曲線陡峭。明年一季度關(guān)注波動操作機會，規(guī)避二三季度潛在風(fēng)險。一旦利率能夠覆蓋負債端成本，建議投資者積極把握長期配置機會。
另外，要關(guān)注短端城投、困境反轉(zhuǎn)型地產(chǎn)債及國企產(chǎn)業(yè)債等結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注條款下沉而非信用下沉的資本債等品種的票息機會，挖掘轉(zhuǎn)債個券中的α機會。
債市低波動時代仍將延續(xù)
張繼強認為，從2019年開始，債市波動就在下降。利率進入低波動時代的原因主要有，宏觀經(jīng)濟增速本身波動就在下降，尤其是地產(chǎn)、城投模式受到約束之后。另外，現(xiàn)在貨幣政策是雙支柱框架，傳統(tǒng)貨幣政策大開大合的壓力減輕了，當(dāng)前貨幣政策的騰挪空間變小了，市場利率圍繞著政策利率波動，在全球都處于低利率的環(huán)境下，國內(nèi)債市也會在對外開放中受到牽制。具體到明年而言，換屆之年“穩(wěn)字當(dāng)頭”，求穩(wěn)的宏觀環(huán)境沒有改變，決定了經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險不大，但房住不炒、嚴控隱債等原則不會放松，高質(zhì)量發(fā)展仍是戰(zhàn)略要求，經(jīng)濟增速很難出現(xiàn)尾部情景。
其次，政策糾偏有利于寬財政、寬信用，但貨幣政策在一季度將給予積極配合，起到對沖效果；此外，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒難以真正緩解，市場對利空反映可能可能鈍化，只要絕對利率水平達到目標，不缺少配置需求。
從時間上看，一季度預(yù)計窄幅震蕩為主，二、三季度需要考慮穩(wěn)增長政策見效和美聯(lián)儲加息等對債市的制約。長期看，城投、地產(chǎn)等高資本消耗主體日漸式微，宏觀杠桿率攀升，利率中樞仍處于下行通道。
中央經(jīng)濟工作會議對明年債券市場的啟示
臨近年末，中央經(jīng)濟工作會議對明年的經(jīng)濟工作作出了定調(diào)和部署。張繼強指出，會議對于債券市場同樣非常重要，債市最關(guān)注也是最重要的是會議內(nèi)容公報全文中25次提到“穩(wěn)”字，“穩(wěn)宏觀經(jīng)濟大盤”、“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”是明年工作的重點。在宏觀政策方面，財政政策唱主角，貨幣政策打配合。積極的財政政策沒有分歧，將會保證支出強度、加快支出進度。重點可能是十四五重大工程、保障性租賃住房、農(nóng)村建設(shè)、減碳投資與城市更新等。貨幣政策要做好配合，所以未來還有結(jié)構(gòu)性工具、降準、降息等一系列政策出臺。
在房地產(chǎn)方面，“房住不炒”的大原則是肯定不會動搖的，但會議提到要關(guān)注短期市場穩(wěn)定，長期完善長效機制、探索新的發(fā)展模式。明年還可以關(guān)注“保障性住房建設(shè)”的規(guī)模和對經(jīng)濟的拉動。
就債券市場而言，本次會議更像是穩(wěn)增長政策動員會，加上制約經(jīng)濟增長的一些政策糾偏，經(jīng)濟環(huán)比和同比增速都將逐步改善，利率大幅下行空間消失，時間未必是朋友。
短期看，貨幣政策雖然不是糾偏的重點，在明年一季度仍將是配合期。在考慮到房住不炒、隱債嚴控等原則不動，高質(zhì)量發(fā)展的整體要求不變，決定債市仍以震蕩為主。
2021年債市投資環(huán)境與往年有所不同
疫情后，國內(nèi)債券市場出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象，投資邏輯也不同以往，部分投資者認為今年的債券獲利難度加大。對此張繼強認為，如果相比低利率的海外市場，國內(nèi)債市仍能為投資者提供穩(wěn)定回報機會，但與以往年份相比，2021年債市確有不同。他指出，2021年債券走勢表現(xiàn)出對基本面的變化反應(yīng)不大，而且從指標層面來看，以前債市和生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)有很強的相關(guān)性，但是本輪PPI飆升對債市的影響有限。社融增速是債市常用的領(lǐng)先指標，但是今年債券表現(xiàn)出和社融同步變動的特征。
對于上述現(xiàn)象，張繼強表示，2021年經(jīng)濟增速受到很強的基數(shù)效應(yīng)的影響，而且2021年經(jīng)濟有突出的結(jié)構(gòu)性問題，不平衡、不充分的問題仍嚴重。
另一個原因是經(jīng)濟到貨幣政策的傳導(dǎo)與以往不同，例如通脹到貨幣政策，通常貨幣政策會收緊應(yīng)對總需求引發(fā)的通脹，但是今年供給側(cè)的政策很多，今年通脹也是供給政策引發(fā)的，貨幣政策只能調(diào)節(jié)總需求，貨幣政策很難有著力點，所以也不會貿(mào)然收緊貨幣。還有今年很多機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒的局面，所以即使“看空”也難真正“做空”。
債券市場環(huán)境日益復(fù)雜，積極看待債券投資者出圈由于近年來債市環(huán)境日益復(fù)雜，債券市場也出現(xiàn)了錢多但策略手段和高性價比資產(chǎn)偏少的現(xiàn)實，“內(nèi)卷”現(xiàn)象在所難免。比如投資經(jīng)理可選擇的固收資產(chǎn)比較有限，現(xiàn)在市場的信用違約事件讓投資經(jīng)理逐漸放棄了民企債、房企債、弱城投債，非標資產(chǎn)供給又很少。
另外國內(nèi)債券市場的廣度和深度相對國外市場仍有限，衍生品不足等原因也限制了債券投資者可以使用的策略，而且理財凈值化改造之后，也造成了債券市場里面機構(gòu)行為的一致性。
在這種情況下，債券投資者發(fā)現(xiàn)局限在純固收賽道越來越難賺錢了，但如果未來中國經(jīng)濟的循環(huán)從“地產(chǎn)-基建-間接融資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍?產(chǎn)業(yè)-資本市場”，權(quán)益市場可能供需兩旺，所以應(yīng)該積極去看待債券投資者出圈或做“固收+”的現(xiàn)象。
張繼強認為，從業(yè)務(wù)模式的角度來看，“固收+”或混合資產(chǎn)產(chǎn)品仍具有生命力，“房住不炒”以及理財凈值化實際上出讓了一條重要賽道，但是居民對4%-6%收益、風(fēng)險較低的產(chǎn)品的需求是很旺盛的，“固收+”正好彌補了這個空白。
另外從基金公司等產(chǎn)品譜系來看，“固收+”產(chǎn)品填補了股基和債基、貨基之間的重要空白。從投資經(jīng)理的角度看，擴寬投資范圍有助于在各個風(fēng)險暴露之間做選擇，承擔(dān)愿意且能夠承擔(dān)的風(fēng)險，避免過度在一些性價比不高的點去博取收益，比如信用下沉等。