《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者第一時(shí)間向證監(jiān)會(huì)求證，截至發(fā)稿尚未獲得回應(yīng)。中金所方面多位人士也對(duì)記者表示并不了解成立工作組事宜。不過(guò)，有知情人士向記者表示，近期監(jiān)管層確實(shí)在向?qū)W界尋求意見(jiàn)，希望成立專(zhuān)家小組對(duì)股指期貨相關(guān)研究進(jìn)行評(píng)估。

    一位券商系期貨公司總經(jīng)理也向本報(bào)證實(shí)，約3個(gè)月前，中金所曾向期貨公司發(fā)布過(guò)調(diào)查問(wèn)卷，向客戶(主要是機(jī)構(gòu)投資者)等征求意見(jiàn)，涉及到評(píng)價(jià)股指期貨在股災(zāi)期間的作用等方面。
    “股災(zāi)已經(jīng)過(guò)去一年多了，許多學(xué)者和專(zhuān)業(yè)人士在不同的場(chǎng)合一直在呼吁，股指期貨并不是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住１O(jiān)管層專(zhuān)業(yè)人士也比較多，肯定也在反思這個(gè)問(wèn)題。如果證監(jiān)會(huì)真的成立特別工作小組，那我認(rèn)為這是往正確的方向去做正確的事情�！睆B門(mén)大學(xué)證券研究中心主任、金融工程教授鄭振龍對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，如果專(zhuān)門(mén)成立一個(gè)小組，針對(duì)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)到底發(fā)揮什么作用進(jìn)行專(zhuān)業(yè)研究，然后基于這樣的評(píng)估作出決策，這是學(xué)術(shù)界非常愿意看到的。
    1月關(guān)鍵期
    近期有關(guān)股指期貨松綁的消息日漸密集，1月10日上午，本報(bào)記者向多家期貨公司了解特別工作組的情況，多位高管均表示目前尚未聽(tīng)說(shuō)確切消息，不過(guò)認(rèn)為松綁工作可能已經(jīng)進(jìn)入最后的評(píng)估決策階段。
    “業(yè)內(nèi)現(xiàn)在普遍的共識(shí)是，松綁相關(guān)工作正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。工作組如果確實(shí)存在，應(yīng)該也是高層小范圍的。從慣例來(lái)看，期貨公司高管不大可能會(huì)是工作組成員�！蹦橙�商系期貨公司總經(jīng)理向記者表示，目前看來(lái)，期指松綁工作快要進(jìn)入最后決策階段，而期貨公司一般只會(huì)在前期征求意見(jiàn)、問(wèn)卷調(diào)研階段參與進(jìn)去。
    另有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，具體的松綁工作將嚴(yán)格遵守“逐步放開(kāi)”的原則，先從手?jǐn)?shù)開(kāi)始，將非套期保值客戶的單個(gè)產(chǎn)品單日開(kāi)倉(cāng)交易量最大上限由10手?jǐn)U大到20手�！皶r(shí)間上，業(yè)界預(yù)期大概率可能會(huì)在農(nóng)歷春節(jié)前一周，即1月20日證監(jiān)會(huì)例會(huì)上宣布放開(kāi)，23日周一起開(kāi)始實(shí)施�！痹撊耸客瑫r(shí)稱，對(duì)特別工作組的情況也并不了解。
    2016年12月19日~20日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在出席證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班，要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步深化市場(chǎng)功能，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。會(huì)議期間，還邀請(qǐng)專(zhuān)家就境外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)用期貨衍生品情況等進(jìn)行了講解。
    當(dāng)日培訓(xùn)班上傳出消息稱，股指期貨松綁已獲高層支持，證監(jiān)會(huì)未對(duì)該消息正面回應(yīng)。不過(guò)，2016年12月23日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余和方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調(diào)研。
    有接近中金所的人士告訴記者，劉士余與方星海到中金所調(diào)研，召開(kāi)的是小范圍碰頭會(huì)，具體談?wù)搩?nèi)容并沒(méi)有進(jìn)行傳達(dá)�！耙话愣�言，要有確定的安排才會(huì)向下傳達(dá)�！痹撊耸勘硎荆�尚未聽(tīng)說(shuō)所謂“特別工作小組”，如果真有這樣的小組，按照往常經(jīng)驗(yàn)級(jí)別也一定是很高的。
    “股指期貨是一個(gè)相對(duì)專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)，去年股市異動(dòng)期間，部分不太了解衍生品內(nèi)在邏輯的人士跨界發(fā)聲，中小投資者受到這種聲音的誤導(dǎo)，監(jiān)管層也因此承受壓力。”鄭振龍認(rèn)為，當(dāng)時(shí)對(duì)股指期貨的指責(zé)，大多數(shù)是不成立的。部分投資者因?yàn)椴涣私夤芍钙谪浂�產(chǎn)生擔(dān)憂的情緒，甚至簡(jiǎn)單認(rèn)為股指期貨松綁就會(huì)利空股市，但是并不存在這樣的機(jī)理。
    時(shí)機(jī)成熟
    “股指期貨受限制以來(lái)，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系就割裂了。這一年來(lái)，股指期貨一直都是大幅貼水，這對(duì)市場(chǎng)有一定負(fù)能量，”鄭振龍分析，因?yàn)槠谪洷阋�、現(xiàn)貨貴，所以投資者就會(huì)認(rèn)為現(xiàn)貨仍然會(huì)跌，股指期貨市場(chǎng)不斷地向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞這樣的信號(hào)。
    而在正常情況下，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)一定是如影相隨的，兩者之間的價(jià)差就取決于持倉(cāng)成本。在持倉(cāng)成本固定的情況下，期貨漲了現(xiàn)貨就會(huì)跟著漲，期貨跌現(xiàn)貨跟著跌，兩者同時(shí)跟著市場(chǎng)信息的好壞合理變動(dòng)。
    在他看來(lái)，股指期貨受限的直接問(wèn)題是，投資者會(huì)由于無(wú)法鎖定風(fēng)險(xiǎn)，而不敢放心的投資好公司，因?yàn)榧词购玫墓�司也可能因大盤(pán)波動(dòng)而受到影響。目前因?yàn)槭艿较拗�，股指期貨跟現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)性被打破，股指期貨貼水嚴(yán)重，在這種情況去買(mǎi)股票同時(shí)賣(mài)出股指期貨對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就很不合算，所以會(huì)影響價(jià)值投資者的積極性。
    事實(shí)上從去年下半年以來(lái)，業(yè)界對(duì)股指期貨松綁的呼聲一直未斷。有機(jī)構(gòu)人士也表示，期待2017年股指期貨可以逐漸恢復(fù)正常，到時(shí)很多市場(chǎng)中性策略可以重新蘇醒，股票市場(chǎng)也將迎來(lái)源頭活水，吸引更多長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金入市。
    北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越近日對(duì)記者表示，需要為股票市場(chǎng)找到化解風(fēng)險(xiǎn)的通道，而股指期貨就是最好的資產(chǎn)。此前他亦呼吁，“希望今年能恢復(fù)股指期貨的新常態(tài)”。
    鄭振龍認(rèn)為，當(dāng)前放松股指期貨的時(shí)機(jī)是合適的。首先，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有領(lǐng)漲領(lǐng)跌的效果，這是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)對(duì)信息反映的速度較快，這也是期貨價(jià)格價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)。但實(shí)證研究表明，股指期貨并沒(méi)有助漲助跌。因此為了提高市場(chǎng)效率，股指期貨不應(yīng)該受到嚴(yán)格限制；其次，從市場(chǎng)需要來(lái)看，股指期貨最明顯的功能是提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，市場(chǎng)迫切需要這種工具；第三，“股災(zāi)”過(guò)去一年多，市場(chǎng)已相對(duì)平穩(wěn)，當(dāng)前對(duì)股指期貨松綁的時(shí)機(jī)合適。
    從市場(chǎng)干預(yù)角度而言，如果真有突發(fā)性重大利空，市場(chǎng)本來(lái)就應(yīng)該下跌，這時(shí)候不該限制、不該去緩釋?zhuān)恢挥性谑袌?chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，比如流動(dòng)性問(wèn)題或被操縱時(shí)，監(jiān)管層才應(yīng)該采取措施。但是，這種干預(yù)一定是臨時(shí)的，而不是長(zhǎng)期的。去年股市異動(dòng)期間，監(jiān)管層對(duì)股票市場(chǎng)也在減持、增持等方面進(jìn)行了干預(yù)，但很多限制慢慢都已經(jīng)恢復(fù)，而對(duì)股指期貨市場(chǎng)的限制已經(jīng)一年多，仍未恢復(fù)。
    最主要的指責(zé)，是認(rèn)為股指期貨對(duì)A股助漲助跌。鄭振龍分析，股指期貨基于多方面優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致價(jià)格反應(yīng)比股票市場(chǎng)早。比如T+0機(jī)制，交易成本低，而且股指期貨市場(chǎng)參與者專(zhuān)業(yè)性較高，對(duì)信息反應(yīng)敏感。市場(chǎng)一有信息變動(dòng)，期貨市場(chǎng)參與者就會(huì)先行反應(yīng)，這正是市場(chǎng)效率的表現(xiàn)。但    這是“領(lǐng)漲領(lǐng)跌”，是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)正面體現(xiàn)，而非“助漲助跌”。
    何為助漲助跌？他舉例稱，比如一個(gè)好消息出現(xiàn)，股票市場(chǎng)本來(lái)該漲5%，因?yàn)橛泄芍钙谪�，所以漲了10%；一個(gè)壞消息出來(lái)，本來(lái)該跌5%，因?yàn)橛泄芍钙谪�，所以跌�?0%，即超漲、超跌
    “學(xué)術(shù)研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這樣結(jié)論，整體上沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股指期貨有助漲助跌的功能，”鄭振龍告訴記者，衍生品發(fā)現(xiàn)的價(jià)格不是未來(lái)價(jià)格，而是現(xiàn)在的價(jià)格，正是其領(lǐng)漲領(lǐng)跌的功能，才實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。
    在他看來(lái)，方星海2016年12月在國(guó)際期貨大會(huì)有關(guān)商品期貨劇烈波動(dòng)的回應(yīng)中，充分闡釋了期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理。
    方星海當(dāng)時(shí)在點(diǎn)評(píng)今年大宗商品期貨價(jià)格變動(dòng)時(shí)表示，絕大部分時(shí)間期貨價(jià)格處于貼水的狀態(tài)，因此期貨并沒(méi)有對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生助漲助跌的作用，期貨市場(chǎng)由于交易機(jī)制設(shè)計(jì)的有效性，其價(jià)格信號(hào)通常領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)，產(chǎn)生一種領(lǐng)漲領(lǐng)跌的效用，使現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整加速，縮短了調(diào)整時(shí)間。他說(shuō)，“這其實(shí)是好事，價(jià)格盡快調(diào)整到位有利于資源配置效率的提高。”
    三大制約
    去年股市異動(dòng)期間，中金所公布了一系列對(duì)股指期貨嚴(yán)格管控的措施，主要是調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費(fèi)、調(diào)低日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)量限制標(biāo)準(zhǔn)。
    比如2015年9月2日，中金所宣布自9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)交易量超過(guò)10手的構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為；將各合約非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的30%提高至40%，將各合約套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的10%提高至20%；同時(shí)，將股指期貨當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)又平倉(cāng)的平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由目前按平倉(cāng)成交金額的萬(wàn)分之一點(diǎn)一五收取，提高至按平倉(cāng)成交金額的萬(wàn)分之二十三收取。
    鄭振龍認(rèn)為，應(yīng)該從開(kāi)倉(cāng)限制、保證金、交易成本三大方面都做出調(diào)整�！跋迋}(cāng)的主要目的，是防止單個(gè)主體或幾個(gè)主體聯(lián)合區(qū)操縱市場(chǎng)，監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的重點(diǎn)是市場(chǎng)操縱而不應(yīng)該對(duì)正常交易行為進(jìn)行長(zhǎng)期限制。”他分析，從中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)看，沒(méi)有幾千手、幾萬(wàn)手，要操縱市場(chǎng)是不可能的。而且對(duì)大機(jī)構(gòu)而言，從10手提高到20手這樣的漸進(jìn)調(diào)整起不到太大作用，至少需要百手或千手才能滿足需求。
    而交易成本過(guò)高對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的傷害也是非常明顯的。如果要進(jìn)行連續(xù)交易，交易成本一定是微小的，否則因?yàn)榻灰壮杀咎�高，投資者對(duì)信息的反應(yīng)一定會(huì)滯后體現(xiàn)，不利于連續(xù)交易。
    “流動(dòng)性是市場(chǎng)非常寶貴的資源�！彼�告訴記者，交易量越大，流動(dòng)性越好，市場(chǎng)的承載能力越高，否則在流動(dòng)性很差的市場(chǎng)中，非常小的一筆交易就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。