【財(cái)新網(wǎng)】（專欄作家 梁紅）

        開年兩周，人民幣匯率超預(yù)期震蕩，但調(diào)整效果有限，累計(jì)貶值僅1.4%。前四天，人民幣對(duì)美元中間價(jià)較前日收盤價(jià)連續(xù)走弱，而美元指數(shù)并未明顯走強(qiáng)，因此被市場(chǎng)解讀為央行有意貶值。在岸和離岸即期匯率相應(yīng)下挫，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，兩地匯差創(chuàng)歷史記錄。隨后，人民幣在岸中間價(jià)和即期匯率回調(diào)，離岸匯率被迅速拉升，匯差收窄、甚至短暫倒掛。離岸人民幣隔夜拆借利率創(chuàng)下歷史新高，于12日飆升至66.8%。雖然市場(chǎng)暫穩(wěn)，但貶值壓力并未得到充分釋放，跨境套利空間依然存在。

       人民幣不多的貶值卻引發(fā)了國內(nèi)外資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。元旦以來，上證綜指累計(jì)下跌18.3%，滬深300四次熔斷、深跌16.4%。美股出現(xiàn)四年多來最大雙周跌幅，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克分別下跌8.1%和10.4%，德國DAX指數(shù)跌11.2%，恒生指數(shù)跌10.9%，韓國、印度、巴西等新興市場(chǎng)均表現(xiàn)不佳。大宗商品價(jià)格同樣大幅下挫，布油下跌22.6%，跌破30美元/桶，銅、鐵礦石、鋁、鋅等也均處于跌勢(shì)。更令人意外的是，港幣出現(xiàn)急貶，14和15兩日跌幅為1992年來最高。全球唯有避險(xiǎn)資產(chǎn)獲青睞，10年美債收益率一度跌破2%，中債跌至2.7%附近，黃金上漲2.6%。人民幣匯率的不確定性不是引發(fā)國際市場(chǎng)動(dòng)蕩的唯一原因，但它在已然脆弱的市場(chǎng)情緒下，進(jìn)一步壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，無疑是重要的催化劑。

        匯率政策的不當(dāng)操作會(huì)加劇貶值預(yù)期，可能引起外匯儲(chǔ)備降幅擴(kuò)大，甚至可能造成一些改革措施倒退。去年8月11日中間價(jià)改革引發(fā)人民幣貶值預(yù)期，但在央行干預(yù)后，貶值預(yù)期有所消散，維穩(wěn)成本下降，其中10月份外匯儲(chǔ)備還增加了114億美元。然而，在12月初發(fā)布CFETS人民幣指數(shù)、尤其新年又放手急貶后，政策意圖令人困惑。原已消退的貶值預(yù)期卷土重來，而且來勢(shì)更猛。尤其，個(gè)人原非外匯市場(chǎng)主要參與主體，但也受預(yù)期影響集中增持外匯，加深了恐慌情緒�；蚴菍�(duì)市場(chǎng)反應(yīng)估計(jì)不足，央行在貶值后重拾干預(yù)措施，并將之?dāng)U展至離岸。措施反復(fù)不僅抵消了前期調(diào)整效果，而且可能放大1月份外儲(chǔ)降幅。原已市場(chǎng)化的中間價(jià)又陷入無彈性狀態(tài)，被市場(chǎng)解讀為央行操控的結(jié)果。相關(guān)部門引入了新的管控措施，暫停了一些資本開放項(xiàng)目。即便這些措施是暫時(shí)的，但其對(duì)政策信譽(yù)的損害或已形成。

        往前看，市場(chǎng)的劇烈震蕩和風(fēng)險(xiǎn)上升應(yīng)引起決策者對(duì)匯率政策選擇的再思考。在目前情形下，無非三種選擇：

►  保持匯率穩(wěn)定（“利人利己”）。中國已是世界第一大貿(mào)易體，通過貶值刺激出口的空間有限。經(jīng)此番調(diào)整，人民幣對(duì)美元和一籃子貨幣實(shí)際貶幅都不大。對(duì)中國，在外匯市場(chǎng)不成熟的情況下，“匯率彈性”已成為新的不確定性的重要來源，而非抵御外部沖擊的緩沖機(jī)制。對(duì)世界，在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)、情緒脆弱的環(huán)境下，人民幣波動(dòng)抬高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)全球、尤其新興市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終也會(huì)影響到中國自身。相反，若央行保持匯率穩(wěn)定并一以貫之，那么貶值預(yù)期在一段時(shí)間后會(huì)自然消退，匯率穩(wěn)定下來，干預(yù)成本亦會(huì)相應(yīng)下降。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、人民幣支撐增強(qiáng)，匯率彈性擴(kuò)大會(huì)迎來更好的契機(jī)。

►  一次性貶值（“損人可能利己”）。一次性貶到位可能會(huì)給國內(nèi)外市場(chǎng)帶來較大沖擊，但有助于充分釋放市場(chǎng)壓力，使人民幣在新匯率水平上企穩(wěn)。當(dāng)然，貶值空間不是無限的。根據(jù)我們測(cè)算，人民幣對(duì)美元匯率或跌至6.87元/美元，即便超調(diào)，超出幅度也不會(huì)太大。

►  漸進(jìn)式貶值（“損人也不利己”）。在漸進(jìn)式貶值路徑上，貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，資本加速流出，政府不得不配合以資本管制措施，資金和制度成本巨大。與此同時(shí)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好受抑制，投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，最終拖累世界和中國經(jīng)濟(jì)增長。最近對(duì)港幣匯率制度的沖擊在一定程度上也與人民幣政策的這一傾向有關(guān)。

        從成本收益分析，加強(qiáng)匯率穩(wěn)定應(yīng)是目前最佳的政策選擇。在短期經(jīng)歷了兩三輪調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)政策一致性或有不信任，貶值預(yù)期應(yīng)比上一輪更難被打消，維穩(wěn)成本升高。在此情形下，合理選擇、加強(qiáng)溝通并果斷執(zhí)行顯得尤為重要。若操作不當(dāng)，根據(jù)新興市場(chǎng)國家經(jīng)驗(yàn)，隨著外儲(chǔ)下降、市場(chǎng)信心動(dòng)搖，最終被迫貶值，其貶幅和影響往往超出決策者當(dāng)初的想象。穩(wěn)增長才是當(dāng)務(wù)之急，匯率政策不應(yīng)成為新的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

        最后，這些風(fēng)波也會(huì)提醒決策者對(duì)人民幣國際化戰(zhàn)略及其中離岸市場(chǎng)的角色進(jìn)行反思。離岸市場(chǎng)為人民幣走向國際舞臺(tái)提供了通道，這在國內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情況下非常重要。從某種程度上講，離岸市場(chǎng)誕生于監(jiān)管套利，必然會(huì)對(duì)國內(nèi)宏觀政策構(gòu)成挑戰(zhàn)。隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，這種挑戰(zhàn)越來越不容小覷。央行在離岸市場(chǎng)較大動(dòng)靜的干預(yù)措施，使離岸人民幣流動(dòng)性一度告竭。此舉可抑制針對(duì)人民幣的投機(jī)行為，但也會(huì)抵消之前為培育離岸市場(chǎng)發(fā)展所做的努力，使離岸人民幣的可投資性受損。對(duì)兩地匯差和套利行為，是疏還是堵？如何平衡離岸市場(chǎng)發(fā)展的利弊？這些問題尚有待回答。■