2015年06月15日 10:26來源： 編輯：東方財(cái)富網(wǎng)

據(jù)高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇等發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)中國央行下一個(gè)重大貨幣政策舉動(dòng)是降準(zhǔn)而非降息，最快可能在本月宣布。

上述經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國央行已明確顯現(xiàn)出交替使用這兩項(xiàng)工具的傾向。“雖然短期利率一直非常低、央行甚至采取了正回購來吸收流動(dòng)性，但降準(zhǔn)仍是拉低長(zhǎng)期利率的最有效工具。預(yù)計(jì)降準(zhǔn)在本月就有可能，否則也應(yīng)在下個(gè)月月底之前發(fā)生。”

這已經(jīng)不是高盛集團(tuán)第一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家持如此觀點(diǎn)了。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏靜嫻、宋宇和鄧敏強(qiáng)在6月9日發(fā)布的報(bào)告中稱，中國5月CPI和PPI略低于預(yù)期，可能體現(xiàn)出內(nèi)需的持續(xù)疲弱和人民幣有效匯率走強(qiáng)的影響。通脹率處在低位，凸顯出國內(nèi)增長(zhǎng)疲弱，并有助于政府繼續(xù)放松政策，未來數(shù)月中國央行仍有降息和降準(zhǔn)空間。

高盛也不是唯一一個(gè)預(yù)計(jì)中國央行可能降準(zhǔn)的外資行。匯豐銀行也預(yù)測(cè)，中國央行將在未來數(shù)周降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。

彭博新聞社12日?qǐng)?bào)道稱，為刺激經(jīng)濟(jì)和抵消地方債券發(fā)行的影響，中國央行最早可能于周末宣布降準(zhǔn)�，F(xiàn)在看來，彭博社報(bào)道的預(yù)期時(shí)間有點(diǎn)早。

上周公布的數(shù)據(jù)顯示，5月中國出口連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)下滑，而通脹率降至1月以來最低。與此同時(shí)，今年中國地方政府將發(fā)行4倍于去年規(guī)模的債券，給債券市場(chǎng)帶來供應(yīng)端壓力，推高了利率。這些均表明，貨幣政策仍有寬松空間。

同樣預(yù)計(jì)中國央行將降準(zhǔn)的招商銀行分析師劉東亮上周表示：“經(jīng)濟(jì)尚無企穩(wěn)跡象。隨著地方債券發(fā)行變成一個(gè)常規(guī)操作，央行可能會(huì)想辦法引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行，和降低融資成本。”

此外，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇還稱，由于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行政壓力有所加大，預(yù)計(jì)貨幣數(shù)據(jù)在短期內(nèi)將繼續(xù)走強(qiáng)。（來源：鳳凰網(wǎng)）

金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕銀行不缺錢 降準(zhǔn)必要性減弱

6月11日，央行發(fā)布了“5月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告”和“5月社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告”。有兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：一是人民幣存款同比大幅多增而貸款同比少增，顯示銀行體系未將增長(zhǎng)的資金來源充分運(yùn)用于放貸，這可能是因?yàn)殂y行惜貸情緒較濃；二是社會(huì)融資規(guī)模繼續(xù)同比少增，其中債券凈融資比去年同期少了近一半，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求有所減少。

這進(jìn)一步證實(shí)了人們的判斷：金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，銀行也不缺錢，但資金并沒有順暢地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。這一判斷幾乎已經(jīng)成為共識(shí)，但如何解決問題，卻存在著爭(zhēng)議。有人主張，貨幣政策應(yīng)該進(jìn)一步寬松，通過降準(zhǔn)降息繼續(xù)“放水”。我們認(rèn)為，這顯然不是對(duì)癥下藥的辦法，目前急需要做的是疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，需要做的是修好資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“渠道”。

而且，我們從5月金融數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)的必要性大大減弱了。5月新增人民幣存款達(dá)到了3.23萬億元，同比多增1.50萬億元，幾乎相當(dāng)于一季度整個(gè)季度的人民幣增量。為什么5月人民幣存款增加如此之多？可能與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)有關(guān)，但具體原因我們目前還不得而知。5月新增的存款，其中大部分不用上繳存款準(zhǔn)備金，這意味著銀行的超額準(zhǔn)備金率進(jìn)一步提高了。

5月新增的3.23萬億元存款，有1.94萬億元是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款。這部分存款在2015年之后才被納入各項(xiàng)存款口徑，并計(jì)繳存款準(zhǔn)備金，但適用的法定存款準(zhǔn)備金率為0。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款包括證券及交易結(jié)算類存款、表外理財(cái)、證券投資基金等，這類存款大幅增長(zhǎng)，跟目前股市行情大好有關(guān)，人們紛紛將存款用于購買股票或基金與理財(cái)產(chǎn)品。4月和5月兩個(gè)月，住戶存款共減少1.49萬億元，而非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2.97萬億元。前者需要繳納存款準(zhǔn)備金，而后者不需要繳納存款準(zhǔn)備金，因此，在存款結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的情況下，央行調(diào)整存款口徑就相當(dāng)于降準(zhǔn)。

實(shí)際上，在存款余額增長(zhǎng)的情況下，4月的準(zhǔn)備金余額較3月卻下降了。這說明，存款準(zhǔn)備金率并未束縛銀行信貸的增長(zhǎng)，目前降準(zhǔn)并無必要性。同樣，在非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款納入各項(xiàng)存款口徑后，存貸比也不是束縛貸款增長(zhǎng)的主要因素，一季度末存貸比為65.7%，距離75%的上限還比較遠(yuǎn)。

實(shí)際上，今年以來，銀行放貸還是比較努力的，前5個(gè)月中有3個(gè)月的貸款是同比多增，5月末貸款余額同比增長(zhǎng)14%，比去年同期還高0.1個(gè)百分點(diǎn)。在社會(huì)融資規(guī)模中，人民幣貸款是同比多增，而委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券凈融資都是同比少增。這說明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金同比減少，主要原因不是銀行惜貸，而是企業(yè)借貸意愿不強(qiáng)和其他的原因。(來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

降準(zhǔn)降息“有效而有限” 下一步貨幣政策向何處去？

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，去產(chǎn)能緩慢，企業(yè)融資需求不足，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行貸款投放動(dòng)力不足；

另一方面，伴隨降息而來的利率市場(chǎng)化，提高存款利率上浮空間，在銀行負(fù)債端沖抵了降息效果，提高了銀行負(fù)債成本，制約了貸款利率的下行。

6月初，國家統(tǒng)計(jì)局陸續(xù)發(fā)布了5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如PMI、CPI、PPI等。部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)，如5月PMI為50.2，比上月微幅上升0.1，而且是連續(xù)三個(gè)月超過50%的分界線。

但是，進(jìn)出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，外需萎縮，反映內(nèi)需的CPI、PPI也尚未擺脫“通縮”的身影。而對(duì)前期降準(zhǔn)降息的效果仍存在爭(zhēng)議，貨幣政策已陷入“流動(dòng)性陷阱”，央行下一步如何操作？

“降息配合降準(zhǔn)的貨幣寬松，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定作用。降準(zhǔn)降息有效但有限，要把流動(dòng)性傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步降低企業(yè)實(shí)際融資利率，還需要財(cái)政政策配合。”一位不愿具名央行官員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

實(shí)際存準(zhǔn)率無下降趨勢(shì)

盡管CPI穩(wěn)定在1%以上，但PPI依然連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，5月份CPI和PPI加權(quán)價(jià)格指數(shù)為-0.16%，比4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月處于負(fù)值。從整體價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)來看，中國的通縮壓力并沒有得到根本性緩解。

“通脹低位徘徊，貨幣政策仍有空間。預(yù)計(jì)下半年央行仍有可能再次調(diào)降基準(zhǔn)利率，同時(shí)放開存款利率上限，完成利率市場(chǎng)化改革。”招商證券發(fā)展研究中心宏觀研究主管謝亞軒向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者稱，“此外，隨著跨境資金流入規(guī)模較往年趨勢(shì)性減少，央行仍可能繼續(xù)降準(zhǔn)，并配合使用多種數(shù)量工具，以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口，并加強(qiáng)對(duì)不同期限利率的引導(dǎo)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。”

此前，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行已三次降息、兩次降準(zhǔn)，在引導(dǎo)利率下行和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血上，也起到一定的作用。

自2014年11月末首次降息以來，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借Shibor利率下跌明顯，隔夜拆借利率從4%左右下降至約1%，6月10日?qǐng)?bào)1.0830%。

降息效應(yīng)之下，企業(yè)貸款利率也有所下降，但相比金融市場(chǎng)降幅有限。一年期貸款基礎(chǔ)利率(LPR)在三次降息后均有所下降，從5.76%下降至5.06%，累計(jì)下降0.71個(gè)百分點(diǎn)。一季度貸款加權(quán)平均利率為6.78%，較年初下降0.15個(gè)百分點(diǎn)。

上述央行官員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，降準(zhǔn)的進(jìn)一步效果還有待觀察，其傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號(hào)主要有三方面，一是銀行超額存款準(zhǔn)備金率不再上升，二是新增信貸保持相對(duì)較大規(guī)模，三是金融貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定而非急劇下降。

事實(shí)上，銀行惜貸，降準(zhǔn)之后，商業(yè)銀行的實(shí)際準(zhǔn)備金率并沒有下降趨勢(shì)，只是從法定存款準(zhǔn)備金變成超額存款準(zhǔn)備金。4月份存款性金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為4%，較3月份高出1個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，4月20日降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，沒有立竿見影。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，2015年1季度末，國有五大行的存款準(zhǔn)備金率均在20%以上，其中工行、農(nóng)行更是分別達(dá)到22.32%、22.46%，華夏銀行也達(dá)到22.45%。招行、興業(yè)、光大、北京銀行、寧波銀行存款準(zhǔn)備金率均超過18%。2月份降準(zhǔn)后，大型銀行和部分中小銀行法定存款準(zhǔn)備金率分別為19.5%、18%以下。也就是說，大部分銀行的超額存款準(zhǔn)備金率均在1%-3%。

“目前的矛盾，在于寬貨幣難以傳導(dǎo)到寬信貸。”國家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)鄭京平認(rèn)為，降息和降準(zhǔn)仍然是需要的，這個(gè)過程中降息更好一點(diǎn)，并且在降的過程中速度要適當(dāng)，關(guān)鍵要推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。

一位央行貨幣政策委員會(huì)委員則向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“與其他國家和地區(qū)不同，中國央行貨幣政策目標(biāo)和調(diào)控依據(jù)是相對(duì)多元的，既要維護(hù)低通脹，又要保就業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)，還要維護(hù)國際收支平衡，最終是一個(gè)多目標(biāo)權(quán)衡的結(jié)果。”

利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全

當(dāng)前，通過貨幣政策調(diào)控促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇碰到了障礙，降準(zhǔn)釋放的資金在金融同業(yè)市場(chǎng)徘徊，但很難進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，使得金融市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，同業(yè)拆借利率保持低位，而實(shí)體企業(yè)資金供給不足，中小企業(yè)融資利率沒有根本性緩解。

國泰君安宏觀分析師任澤平認(rèn)為，中國已出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的跡象，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下滑，另一方面短端利率降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率和貸款利率上，降準(zhǔn)降息的邊際效應(yīng)正在遞減。

事實(shí)上，這種流動(dòng)性陷阱更多地表現(xiàn)在金融市場(chǎng)中，其根源在于企業(yè)賴以生存的銀行融資體系，無法把金融市場(chǎng)的流動(dòng)性向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，去產(chǎn)能緩慢，企業(yè)融資需求不足，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行貸款投放動(dòng)力不足；另一方面，伴隨降息而來的利率市場(chǎng)化，提高存款利率上浮空間，在銀行負(fù)債端沖抵了降息效果，提高了銀行負(fù)債成本，制約了貸款利率的下行。

央行《2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也指出，貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制，就需要有較為完善的金融市場(chǎng)、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。一般而言，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量與價(jià)格之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但對(duì)于經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期資本大量流入的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，由于過剩流動(dòng)性的存在，量與價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)并不明顯。

“貨幣政策調(diào)控由”量“向”價(jià)“的傳導(dǎo)機(jī)制，或者說金融市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的不健全，是我國金融市場(chǎng)建設(shè)的深層次問題。”上述央行貨幣政策委員會(huì)委員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者稱。

他進(jìn)一步表示，利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全主要有幾個(gè)方面的原因，一是貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)是割裂的，缺乏協(xié)調(diào)，無法相互影響；甚至比較完善的債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也不健全，各債券品種之間定價(jià)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較弱，短期品種定價(jià)向長(zhǎng)期品種定價(jià)傳導(dǎo)性較弱，基礎(chǔ)債券品種收益率曲線還不完善。

二是，金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)是割裂的，連接兩個(gè)市場(chǎng)的信貸資產(chǎn)證券化尚不具規(guī)模，銀行間市場(chǎng)信用利差無法傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)，央行只能通過合意貸款管理和其他非常規(guī)方式來調(diào)控。

三是，以銀行為核心的信貸投放機(jī)制存在結(jié)構(gòu)性問題。受我國經(jīng)濟(jì)體制和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素影響，銀行信貸投放偏重大型國有企業(yè)，中小微企業(yè)占有的信貸資源很少，導(dǎo)致中小微企業(yè)議價(jià)能力較低，融資成本居高不下。

扭曲操作糾偏

那么，如何解決流動(dòng)性陷阱問題？

上述央行貨幣政策委員會(huì)委員認(rèn)為，要對(duì)癥下藥，既要治本又要治標(biāo)，根本性問題還是要通過加大改革力度健全各個(gè)市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。一方面，通過調(diào)結(jié)構(gòu)的方式，加快國企改革，扭轉(zhuǎn)信貸資源配置問題；另一方面，通過加快利率市場(chǎng)化、信貸資產(chǎn)證券化，建立包括國債在內(nèi)的基礎(chǔ)品種收益率曲線，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性等方式，推進(jìn)金融改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。

冰凍三尺，非一日之寒。完善利率傳導(dǎo)機(jī)制無疑是一個(gè)長(zhǎng)期而艱難的過程。短期而言，必須繞過利率傳導(dǎo)機(jī)制，通過創(chuàng)新調(diào)控方式引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。

“常規(guī)的降息政策是央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，引導(dǎo)短端利率下降，然后由市場(chǎng)機(jī)制類決定期限利差和信用利差，即央行只調(diào)控短端利率。”國泰君安宏觀分析師任澤平表示。

事實(shí)上，從央行近期貨幣政策操作已經(jīng)顯現(xiàn)出“收短放長(zhǎng)”的扭曲操作策略。一方面通過定向正回購的方式，回收過剩的短期流動(dòng)性；另一方面，通過定向PSL的方式，繞過金融市場(chǎng)-信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)渠道，通過政策性銀行和大型國有銀行向“三農(nóng)”、小微、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域定向刺激，同時(shí)引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。

光大證券分析師徐高也表示，在金融體系陷入流動(dòng)性陷阱之后，政策面將著力于引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。PSL、地方政府債務(wù)置換擴(kuò)容、企業(yè)債發(fā)行條件放寬以及減少房地產(chǎn)開發(fā)貸限制等都將成為引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效措施。

財(cái)政部6月10日宣布，近日下達(dá)了第2批1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，以穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)。此前，已于2015年3月份下達(dá)第1批1萬億地方債置換額度。

民生證券固收研究員李奇霖指出，公開發(fā)行的置換債直接占用銀行資金頭寸，如果該部分比例進(jìn)一步提升，必然會(huì)影響銀行對(duì)其他融資主體信用投放的能力。地方債置換沖擊之下，這種非市場(chǎng)化融資主體將會(huì)給市場(chǎng)化融資主體帶來擠出效應(yīng)。因此，需要央行進(jìn)一步寬松緩解地方債置換的負(fù)面影響。

此前，央行已經(jīng)允許把用于置換的地方債納入SLF、MLF和PSL等貨幣政策操作的抵押品范圍和商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵押品范圍，可按規(guī)定在交易場(chǎng)所開展回購交易。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高期限為3年-5年的PSL操作額度，將成為扭曲操作的重要選擇。

上述央行官員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，“降息降準(zhǔn)有效而有限，穩(wěn)增長(zhǎng)還必須財(cái)政政策的配合，加大財(cái)政投入。” （來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）