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興業(yè)證券王涵：政府需要牛市 未來關(guān)注并購
2015-05-15 08:16:39 來源: 華爾街見聞(上海)
興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵表示，當(dāng)前A股牛市是政府想要看到的，牛市有利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，政府會(huì)繼續(xù)支持牛市。過去半年，受預(yù)期和估值提振，市場走高；當(dāng)前市場需要更強(qiáng)勁的業(yè)績支撐，并購有助于企業(yè)業(yè)績提升，未來值得關(guān)注。
周一，興業(yè)全球基金、興業(yè)證券、全球人壽資產(chǎn)管理在紐約共同舉辦了“2015中國A股投資大會(huì)”，會(huì)上中美投資人共同探討了中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和A股投資策略。華爾街見聞網(wǎng)站對(duì)會(huì)上部分內(nèi)容進(jìn)行了整理。
王涵在開場白中講道，許多投資者有這樣的問題，中國股市的高估值是否合理？中國股市是否有類似2000年納斯達(dá)克那樣的泡沫？對(duì)此，王涵稱，他對(duì)中國股市表示樂觀，目前看，中國股市的估值是合理的。
1. 中國流動(dòng)性狀況
王涵首先談到了中國的流動(dòng)性狀況。許多投資者問道，中國貨幣寬松是否足夠強(qiáng)大，會(huì)令市場忽視經(jīng)濟(jì)基本面，從而持續(xù)上漲。
王涵比對(duì)了美國當(dāng)年的情景。2009年在伯南克任美聯(lián)儲(chǔ)主席的時(shí)候，他表示將推動(dòng)美國金融資產(chǎn)走高。六年后的今天來看，美聯(lián)儲(chǔ)成功地做到了這點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策可以推動(dòng)美國股市大幅走高，這對(duì)于中國也會(huì)同樣適用。特別地，王涵認(rèn)為中國貨幣政策寬松空間比美國要大。
1.1 中國乃至新興市場，資本外流情況如何？
包括中國在內(nèi)的新興市場是否面臨資本外流壓力，是人們關(guān)注的一個(gè)問題。王涵指出，從在美國市場上交易的中國ETF、美元兌人民幣等方面看，中國并沒有顯著的資本外流壓力。相反，過去一段時(shí)間，中國出現(xiàn)了資金涌入的壓力。
俄羅斯資本外流變化，是理解新興市場資本流向的一個(gè)很好的例子。從去年到今年1月，盧布大幅貶值，表明資本流出俄羅斯。2月以來，盧布出現(xiàn)了明顯的反彈，表明資本流入俄羅斯。俄羅斯資本外流的轉(zhuǎn)折點(diǎn)恰好是1月底俄羅斯央行宣布降息之時(shí)。
這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。理論上來講，如果一個(gè)國家出現(xiàn)資本外流，該國應(yīng)該加息，使得其貨幣更具吸引力。王涵對(duì)此解釋道，對(duì)于新興市場，當(dāng)已經(jīng)出現(xiàn)資本外流情形時(shí)，投資者更加關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)基本面，而非利率水平。如果投資者確實(shí)更加關(guān)心經(jīng)濟(jì)基本面，那么貨幣寬松才會(huì)減輕他們對(duì)該國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，進(jìn)而減緩資本外流的速度。俄羅斯的例子體現(xiàn)的就是這樣一個(gè)邏輯。
目前，中國央行接連降息和降準(zhǔn)，中國也走在寬松貨幣政策的道路上，因此人民幣也隨之走出了上揚(yáng)態(tài)勢。
1.2 中國貨幣政策在走向?qū)捤?/span>
2010年以來，中國采取了審慎的貨幣政策，這是一種相對(duì)從緊的政策。不過今年貨幣政策發(fā)生了變化，變成審慎平衡的貨幣政策。中國從審慎的貨幣政策轉(zhuǎn)為審慎平衡的貨幣政策，就是在走向?qū)捤伞?span>
1.3 中國信貸在擴(kuò)張
有人會(huì)問，中國貨幣政策走向?qū)捤�，是否能促進(jìn)信貸擴(kuò)張，是否能真正地令整體貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤�？回�?span>2009年，美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布降息時(shí)，市場過于恐慌，銀行并不愿意往外借錢。王涵認(rèn)為，當(dāng)前中國的狀況與此不同。從中國資產(chǎn)證券化（ABS）發(fā)行情況可以看出這點(diǎn)。2014年和2015年，中國ABS發(fā)行量都較此前幾年有了顯著的增長。
王涵指出，這說明對(duì)于經(jīng)常賬戶規(guī)模較大的國家，完全依賴銀行貸款來實(shí)現(xiàn)社會(huì)信貸是很常見的。經(jīng)常賬戶順差，意味著有海外資金流入，這會(huì)增加銀行存款，進(jìn)而銀行可以多往外發(fā)放貸款。
如果經(jīng)常賬戶盈余下降，那么銀行存款流入速度降低。由于監(jiān)管如存貸比等限制，銀行無法發(fā)放很多貸款，這時(shí)候需要直接融資。中國當(dāng)前就處于經(jīng)常賬戶盈余下降的狀態(tài)，中國ABS市場火爆也正值此際，因?yàn)?span>中國銀行業(yè)想要發(fā)放更多貸款。
綜合來看，王涵認(rèn)為中國金融狀況在變好：中國推出了寬松的貨幣政策，最近幾個(gè)月資本外流壓力在緩解，中國信貸在擴(kuò)張。因此，中國市場股債走牛是合理的。
2. 中國金融市場
2.1 中國經(jīng)濟(jì)改革中，中國股市扮演的角色
王涵指出，前幾年中國資金流向與近幾個(gè)月資金流向，在模式上是不同的。
前幾年，資金流入銀行，銀行存款增加，進(jìn)而能發(fā)放更多貸款，這使得國有企業(yè)融資成本下降，利好基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域投資，最終經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是惡化的。
最近幾個(gè)月的模式是，資金流入股市，股市上漲，股市的高估值推動(dòng)更多資金流入私募風(fēng)投領(lǐng)域，使得中小企業(yè)融資成本下降，鼓勵(lì)創(chuàng)新，最終經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是好轉(zhuǎn)的。
王涵認(rèn)為，上述模式是中國股市上漲的邏輯，也是中國經(jīng)濟(jì)改革的核心。以往，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，違約概率高，投資者怕難以拿回本金，因此不愿意給中小企業(yè)貸款。從投資收益率角度看，給中小企業(yè)貸款，只能拿到本金和有限的利息，外加相當(dāng)部分中小企業(yè)違約，因此整體投資收益率不高。
促進(jìn)股權(quán)市場，讓這一切發(fā)生了變化。投資者更愿意參與中小企業(yè)股權(quán)融資，因?yàn)闈撛诘氖找媛史浅４�，即使有相�?dāng)部分中小企業(yè)運(yùn)營得并不好，只要有一小部分運(yùn)營得好，整體收益率依然會(huì)很高。
綜合來看，如果政府想鼓勵(lì)創(chuàng)新，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，股市扮演著非常重要的角色。
2.2 中國政府在金融改革上的兩條主線思路
王涵談到，中國政府在金融改革上有兩條主線思路。一條是降低企業(yè)融資成本，另一條是使市場在資源配置中起決定性作用。
降低企業(yè)融資成本，包括提高權(quán)益資本估值水平、降低企業(yè)發(fā)債利率。這與六年前伯南克想要達(dá)到的效果是一樣的。2007年時(shí)，中國名義GDP增速約15%，貸款利率約7%；而當(dāng)前名義GDP增速僅為7%，貸款利率約6%。當(dāng)前狀態(tài)并不合理。如果貸款利率與GDP增速接近，長期來看是不太可能持續(xù)的。
金融改革的另一條主線思路是使市場在資源配置中起決定性作用。對(duì)于好的公司，他們將持續(xù)享受到低融資成本；對(duì)于效率不高的公司，他們的融資成本就會(huì)較高。因此，傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍在較低水平。這種模式下，市場決定了什么樣的公司獲得什么樣的融資成本。
2.3 溢出效應(yīng)
短期上來看，市場會(huì)出現(xiàn)溢出效應(yīng)。貨幣政策走向?qū)捤珊螅袌隽鲃?dòng)性會(huì)增加，推升估值。經(jīng)歷一段時(shí)間后，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格走高。這時(shí)，投資者會(huì)尋找其它估值便宜的資產(chǎn)。
去年債券市場是最先受益的，債券收益率顯著下降。隨著債券價(jià)格走高，更多的寬松政策對(duì)債券價(jià)格的推升作用在變小。今年以來，盡管債券市場仍出現(xiàn)上漲，但漲速慢于去年，債券收益率下降速度變緩。
去年11月，A股開始顯著走牛。隨著A股不斷上漲，A股上漲的溢出效應(yīng)流到了港股。除了港股外，亞洲新興市場股指也獲得提振，均源于這種“溢出效應(yīng)”。王涵比喻道，這就好比倒香檳，香檳先是到第一層，然后到第二層，呈現(xiàn)出“分層”結(jié)果。
那么這種“溢出效應(yīng)”說明了什么呢？王涵認(rèn)為，這說明一部分投資者對(duì)現(xiàn)在高估值感到不舒服。受政府政策提振，投資者涌入市場，但他們希望買到相對(duì)更便宜的股票。如果A股太貴，那么就買港股，如果港股再貴，去投資韓國股市。
王涵認(rèn)為，不需要擔(dān)心這種“溢出效應(yīng)”會(huì)影響A股整體趨勢。從成交量上看，A股成交量是香港股市的5~6倍。長遠(yuǎn)看，王涵對(duì)中國股市和債市表示樂觀，因?yàn)檫@是中國經(jīng)濟(jì)改革所需要的。但估值處于高位，短期會(huì)對(duì)市場有一定的抑制作用。
過去半年，市場上漲主要是受估值提升和預(yù)期的提振；當(dāng)前，投資者要求企業(yè)能給出更好的業(yè)績。這是“溢出效應(yīng)”傳達(dá)的信息。
3. 中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面
3.1 中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)V型反彈
對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)，王涵預(yù)計(jì)二三季度經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)反彈，但在未來數(shù)個(gè)季度里，不會(huì)周期性地企穩(wěn)。這主要是受兩方面制約，一個(gè)是中國房地產(chǎn)市場，另一個(gè)是基礎(chǔ)建設(shè)投資。
中國房地產(chǎn)市場方面，王涵列舉了城鎮(zhèn)人均住房面積這個(gè)指標(biāo)。當(dāng)前該指標(biāo)為32.7平米，考慮到庫存，這個(gè)指標(biāo)已經(jīng)高于許多發(fā)達(dá)國家水平。所以從長期看，預(yù)計(jì)中國房地產(chǎn)投資不會(huì)大幅增速，因?yàn)閺恼慕嵌葋砜匆膊幌Ｍ绱恕?span>
歷史上來看，當(dāng)城鎮(zhèn)住房短缺時(shí)，政府通常會(huì)鼓勵(lì)投資，但當(dāng)前政府不會(huì)這樣做，因?yàn)槟壳肮┬枰苍S是平衡的，供給甚至有可能略超需求。長期講，如果政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資，可能未來令房價(jià)有下行壓力。
另一個(gè)制約中國經(jīng)濟(jì)增速的方面是基礎(chǔ)建設(shè)投資。中國政府債務(wù)高企，令地方政府負(fù)擔(dān)很大。盡管王涵認(rèn)為無需擔(dān)心地方政府無力償債，但他們債務(wù)壓力大，會(huì)限制基建投資。
綜合來看，中國房地產(chǎn)市場和基建投資，會(huì)長期拖累中國經(jīng)濟(jì)增長。
3.2 中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面
盡管中國經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)V型反彈、中國股市估值在高位，但王涵認(rèn)為這并沒有什么，因?yàn)槭袌鰧?duì)此并不過分看重。
下圖為“今年以來板塊累計(jì)漲幅”與“板塊規(guī)模占GDP的比重”的散點(diǎn)圖。圖中圓圈越大，意味著該板塊的市盈率越高。圖中顯示，兩者大體上相關(guān)性為負(fù)。今年以來，小盤股漲勢是最好的。
小盤股漲勢好意味著什么呢？說明中國經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)出現(xiàn)周期性反彈，政府也預(yù)料到這點(diǎn)。因?yàn)槿绻诖氖侵芷谛苑磸�，那么通常那些大型行業(yè)會(huì)有很好的表現(xiàn)。大型行業(yè)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的支柱。小盤股漲勢好，說明投資者期待這些行業(yè)在未來能成為經(jīng)濟(jì)增長的支柱。市場期待中國經(jīng)濟(jì)反彈，但不只是簡單地期待GDP增幅的反彈。
長期看，影響中國經(jīng)濟(jì)的幾大事件包括：區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系（RCEP）、亞投行、IMF特別提款權(quán)、A股是否能納入MSCI指數(shù)。
3.3 企業(yè)并購
王涵認(rèn)為，小企業(yè)可以通過并購實(shí)現(xiàn)市場期待的業(yè)績。在任何牛市中，并購活動(dòng)都很活躍。
過去幾年，美國市場并購活動(dòng)在變多，這在一定程度上對(duì)美國企業(yè)的盈利能力有幫助。中國也是類似。中國并購的案例在變多，但是并購規(guī)模都不大。這意味著，當(dāng)小企業(yè)獲得廉價(jià)融資后，并購會(huì)變得容易，哪怕規(guī)模不大的并購，都有利于企業(yè)盈利的改善。
在牛市接近尾聲的時(shí)候，會(huì)有一些大型并購活動(dòng)失敗的例子，那時(shí)候人們會(huì)對(duì)并購和市場感到懷疑。不過當(dāng)前還沒有到那個(gè)階段。